创金合信基金“跨山越海 一起创金” 2024投资策略会，近期以全网直播的方式在线举行。在首席看大势专场，国联证券研究所副所长兼首席策略分析师包承超、创金合信基金首席经济学家魏凤春、招商证券研发中心副总监（董事总经理）谢亚轩、国海证券金融工程与财富管理研究首席分析师李杨，把脉2024年宏观大势，寻找有风的地方。创金合信基金宏观策略配置部副总监何媛主持。

　　问：2023年的关键词是什么？

　　包承超：2023年的关键词可能是结构分化。我们做了个数据统计，从2023年初到12月中旬，A股的中位数涨幅与美股的中位数涨幅差别并不大，但A股给投资者的感受可能要差不少，原因在哪？我们理解，A股市场中大家熟悉的个股，尤其是核心资产，2023年调整的幅度偏大，但美股的权重个股表现明显更好，这可能是一个关键的因素。

　　问：2024年宏观环境如何？

　　包承超：我们把中观层面和企业财报的微观层面结合起来看，需要重点关注库存周期和资本开支周期的变化。一方面，当前行业间库存周期的位置差异很大，总量库存指标已经在去化阶段，但是大化工、新能源以及某些原材料行业，库存水位还明显偏高，如果剔除这些行业，实际上已经从主动去库存进入到被动去库存阶段。另一方面，行业间的结构分化也体现在资本开支的差异上。过去半年，有几个行业的资本支出增长的速度是比较快的，如大炼化、铜、船舶等，但如果剔除这几个行业，多数行业的资本开支增速中枢正在下降。

　　过去20年的经验告诉我们，当大额的资本开支出现，通常意味着经济环境整体向上。然而，当前阶段大家讨论较多、也比较重要的行业，如炼化、铜、船舶等，其资本开支的增长并未提振大家对经济回温的信心。我想背后主要的原因在于，近些年供给端因素对经济的影响已经明显提升。10年前大家分析宏观经济，基本会沿着需求端进行预判，而现在即使经济增速相对偏缓，如果供给端足够紧俏，对一个行业景气的判断也未见得多悲观；同样，个别行业供给端的放量，可能也并不是需求端牵引带来的。所以对于我们做总量研究的，这两年在方法论和体系构建上，需要有一些调整和迭代。

　　问：怎么看待低估值、红利低波等资产和成长股的投资价值？

　　包承超：如果从全球视角来观察股息类资产，可以从宏观角度和基本面角度进行对比，我们总结了以下几点。

　　首先，从宏观角度看，无论是红利组合还是稳定类资产，一般在经济磨底到企稳回升的初期，相对收益较好。之所以更加关注相对收益，是因为相对收益更能反映经济周期位置的不同，以及某一类资产或者风格的差异。

　　第二，从产业角度看，我们关注红利资产或者稳定类资产，是因为能够发现背后的一些基本面变化。举个例子，无论是存在技术更新换代的移动运营商，还是碳中和理念出现之前的周期股，资本开支的绝对体量都很巨大。但是这几年，或者因为政策影响，或者由于产业自身原因，我们看到这两个领域的开支都在边际放缓，带来的结果就是行业的竞争格局变得越发稳定，部分国企、央企或者龙头企业的现金流越来越稳定，分红也逐渐提升。

　　第三，从上市公司的微观角度，不少企业家的理念也开始发生改变。从一味追求做大，到注重做稳、做强，也更加重视与资本市场的互动，同时逐渐去提升分红。

　　最后，从全球的对比来看，我们发现在红利组合的回报构成中，股息回报的占比很高。比如大家谈论较多的美国和日本，在金融危机之后，红利类、稳健类的资产超额回报很高，但是如果把股息剔掉，即通过交易而不是长期持有，最后的回报率就差了不少。

　　我们之前的深度研究显示，每一个行业在其自身的生命周期中，往往都有至少一波行情，比如钢铁行业也有过自己的“成长期”，给投资者带来不少机会。更不用说现在的新兴行业，如AI、机器人和半导体等，虽然波动大，但未来空间也大，随着产业生命周期向上，可挖掘的机会也就更多一些。因此，如果把股息类资产比作“台子”，假设股息率能够稳中有升，那么不管“唱戏”的是什么行业，只要这个“台子”足够稳，“搭台唱戏”的表现都不会差。

　　问：怎么看待小盘微盘股的投资机会？

　　包承超：微盘与小盘其实需要适当区分，通常当经济磨底且流动性良好时，微盘股更容易获得超额收益，这也是2023年尤其是下半年以来，微盘股行情的重要支撑因素。

　　其实完整的资金逻辑并不复杂：首先，经济较好的时候，大票和核心资产的盈利增长较快，且资金容纳量大，也更容易获得大体量资金的青睐；而这时货币政策正走向收紧，资金的角度考虑，市场呈现“二八分化”，微盘股难有大的表现。但当经济磨底，投资者对经济恢复的方向相对明朗、对经济的斜率存在分歧，而市场流动性通常不差，“钱多叠加投资者不愿离场”，即流动性与风险偏好的双重支撑，更容易带来微盘股的超额收益。